作者：高善文
来源：阿皮亚（ID：APPIA-ANTICA）
“在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。”“在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。”“新冠疫情强化了供给侧的出清，从而强化了现有能够幸存下来企业的竞争地位，就像年前后所发生的行业在供给面的出清和改变一样，新冠疫情进一步强化了我们过去几年已经处在其中的一个盈利改变趋势。这一变化对银行板块来讲，通过坏账上升等等的原因，对银行的业绩可能有进一步的负面作用，反过头来会造成上证综指和沪深之间的分化进一步扩大。”“今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。”“如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。”“现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。”“过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。”“人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力，使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。”“新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。”“尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。”“在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的、采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间、可能性和必要性都不是很大。”以上，是安信首席经济学家高善文今天在安信证券秋季投资策略会上，分享的最新精彩观点。高善文从上证综指和沪深出现分化这一现象出发，系统回顾了过去几年A股市场和宏观经济的表现，以史为镜，认为这次疫情对经济的影响，就像年前后发生的供给侧出清一样，将强化企业的竞争优势。他指出，今年以来股票市场大幅上涨，更多是因为流动性的宽松，一旦流动性出现转折，股票市场一定会大幅调整。对于人民币汇率，高善文从多个角度分析，肯定地表示，人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币资产的吸引力将得到提升。他同时指出，尽管疫情之后经济已经有所恢复，但就业市场压力依然比较明显，当下的政策面临一个选择上的困难。聪明投资者整理了高善文演讲全文，分享给大家。（点此查看2.3万字全文）正文尊敬的各位来宾，大家上午好，很高兴在这样的初秋季节和大家见面。惊心动魄的新冠疫情的考验，所幸大家都非常平安。非常高兴利用今天上午的机会和大家分享一下，这段时间我个人对于经济以及资本市场情况的观察和思考，讲的不对的地方也请大家批评指正。我今天想重点讨论三个相互联系的内容：第一个内容，我想在一个相对比较长的视角下来回望、观察、分析和思考一下中国资本市场一些重要的趋势性的变化，以及背后的逻辑。第二个方面，我想重点分析经济不断修复的过程之中，特别是在未来，随着疫苗的研发取得顺利的进展，在可以预见的将来，经济全面正常化以后，相对于疫情之前，它可能表现出来的一些变化和挑战。最后一个方面我想讨论一下，站在现在的时点上，人民币汇率是否正在经历一些比较重大的趋势性的转折。银行板块ROE持续下降导致上证综指跟沪深有非常大的差异为什么沪深跟上证指数之间的分化这么大呢？我们再来看金融板块的情况。毫无疑问，银行板块是金融板块最重要的组成部分，这是银行板块的ROE，我们可以清楚地看到，差不多在过去10年的时间里边，整个银行板块的ROE始终处在一个持续下降的趋势之中。与年的水平相比，去年银行的ROE几乎下跌了一半，我们现在还不清楚，或者是没有把握说银行的ROE已经触底即将回升。这一结论现在还很难做出，甚至考虑到疫情等等一些影响，银行ROE现有的水平上维持一段时间，甚至再有一些下降，恐怕都是可以想象的。银行ROE的下降也许有很多的原因，从行业层面的角度来讲，利率的自由化所推动的银行息差的收窄，《巴塞尔协议III》推广所推动的银行去杠杆，以及在一段时间里边，经济的减速所带来的坏账的上升等等，很可能都是形成银行ROE持续下降非常重要的原因。但问题在于，这些原因之中的大部分也许是不可逆的。至少现在，我们也没有看到这些因素消失，或者是重新向着有利于盈利能力提升的方向去转折。这个也许是银行的ROE在短期之内很难出现根本性转折的大背景。我们知道沪深里边有银行板块，上证综指里边银行的权重是相当大的，在银行盈利能力长期持续下降的背景下，我们可以理解银行股价表现相对低迷，我们可以理解银行的估值总体上是处在一个不断下沉的趋势之中。因为在上证综指之中，银行的权重要大得多，这个也许在一定程度上解释了（为什么）上证综指跟沪深在走向上有非常大的差异。如果从这样的角度看问题，在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。而沪深尽管只有只比较大的股票，但它对整个市场走势的代表性会变得更好一些。沪深和上证综指出现分化内部是实体经济和金融板块之间出现分化有没有一些宏观的数据能说明这个问题呢？我们想了一下，有一个数据（可以），这些数据也许不是那么严密，但是它所包含的信息与我们刚才讨论的信息是非常接近的。我们这里报告的一个数据是，我们把中国工业的名义增长（实际上它接近于销售收入的增长）与制造业投资的名义增速放在一起做了一个对比。我们用工业的数据是因为工业的数据更可得，实际上我们认为在传统领域和在非常广泛的领域，行业的数据表现很可能是类似的。在年之前，制造业投资的名义增速是持续高于企业销售收入的名义增速。换句话来讲，实际上在很多领域，投资的增长相对还是比较高的，而且销售收入的增长相对比较慢，这个是因为它相联系的就是企业盈利能力的恶化、产能过剩的加剧。但是由于某些原因，年以后，整个制造业的名义投资增速开始在很低的水平上稳定下来。所谓很低的水平，从数据上来看，它平均的水平就是4%左右，但是工业的名义和实际增速在这几年都比这一水平更高，这几年工业的实际增速都在5%以上，名义增速一度还要更高一些。这一格局与我们刚才所讨论的变化之间存在着比较明确的、相互说明的关系，而这一变化解释了我们一开始提出的第一个问题。就是沪深跟上证综指之间出现很大的分化，在它的内部，实体经济板块和金融板块之间出现很大的分化。这一分化的原因是他们从一个比较长的时间来看问题，他们的盈利趋势在年以后出现分化。这种分化与政府推动的供给侧改革可能有一定的关系，但是在政府供给侧改革，比如说钢铁、煤炭等等之外的很多领域，类似的变化都在发生，这些变化推动了盈利能力的改善。而这一变化背后的经济逻辑就是，伴随着产能过剩的加剧，企业自发地启动了一个优胜劣汰和购并整合的过程，使得很多领域的竞争格局开始基本稳定下来。疫情迫使一些企业退出市场企业竞争格局得到改善我们讨论这一重要事实的另外一个目的是什么呢？目的是把它放在新冠疫情的背景下来考察。新冠疫情对经济和企业盈利能力长期影响的某些方面，与我们刚才所讨论的逻辑之间存在着一定的联系。突如其来的新冠疫情，对我们的日常生活和经济运行毫无疑问带来了很多的扰动，随着时间的流逝，我们对扰动的越来越多的方面可以看得比较清楚。在长期之内，在疫苗可以大规模的制备、经济完全恢复以后，相对于疫情之前我们可以断言它至少有一个中长期的影响。就是在疫情期间，在很多的领域里，也许不是所有领域，都有一些企业由于各样的原因，由于现金流的断裂而退出了市场。这一点站在现在来看，几乎是确定的，在未来经济完全恢复以后，我们会发现很多的领域跟疫情之间相比，部分的企业消失了。如果我们留意新闻媒体，我们会看到美国确实有不少百年老店，有很多非常响亮的品牌都消失了。如果回望我们自身的情况，至少在中小企业领域，中小企业退出市场的情况也许并不是个案。疫情长期影响的一个方面是造成了有效资本存量的下降，迫使一部分企业非意愿地退出了市场。这一变化与我们讨论的问题之间的关系在于，当经济完全恢复正常以后，我们会发现在很多领域，站在企业的角度来讲，竞争格局得到了进一步的改善。在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。如果说供给侧改革和年前后所出现的优胜劣汰是导致这一轮的企业盈利能力上升很重要的一个催化剂，那么新冠疫情就相当于另一次在供给侧的出清，相当于另外一次在供给侧造成的一个优胜劣汰和资本存量的下降。对现有活下来的企业、对现有的大企业来讲，它进一步造成了行业的集中，进一步造成了企业盈利能力的提升。现在市场估值处在历史上相对较高得分为信贷市场利率在明显下行在我们转入下一个问题之前，我们现在多少要讨论到另外一个问题，就是从估值的角度来看，毫无疑问现在沪深的估值是处在历史上相对比较高的分位，或者是相当高的分位。即使从PB估值来看，它也处在比过去10年的历史平均水平还要更高一些的分位，或者是处在一个估值偏贵的状态。毫无疑问，长期之内有盈利的改善，但是从市场估值所处的分位来看，整个市场的估值现在至少并不便宜。从市净率的来看，它处在偏贵的状态。从市盈率的角度来讲，它应该是处在相当贵的状态，在历史上来看，处在最贵的那一象限。毫无疑问，这也说明，在市场指数的上涨背后，还有其他一些重要的力量在发生作用，我们接下来对这一力量做一些回顾和讨论。我们来看今年以来社会融资的情况，几乎像所有人都很容易指出的那样，在今年2月份新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升。这种井喷式的上升，在人民币等各项贷款的增速上，很大程度上也能够得到呼应。毫无疑问，面对新冠疫情，政府为了稳定经济所采取了非常积极的努力，在社会融资出现很大井喷的背景下，我们来看信贷市场的利率。过去两个季度信贷增速出现井喷的背景下，信贷市场的利率都在明确下行，特别重要的是，到今年二季度，一般贷款的加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率。一般贷款，它是很多工商企业的贷款，多少都有一定的信用风险，而个人住房按揭贷款，信用风险是非常低的，特别是考虑到有高质量的住房按揭、住房抵押，它的信用风险是非常低的。所以在历史上，几乎所有的时候，一般贷款的利率都要高于个人住房按揭贷款，但是在今年6月份，一般贷款的利率下降到比住房贷款的利率还要更低。这中间可能有很多的解释，但我想，最重要的解释，是在政策的推动下，金融机构为了支持实体经济的活动，在信贷市场上变得非常的积极和活跃。在信贷市场上随着供应非常大的增加，它迫使利率不断的下降，甚至下降到一些不合理的低的程度。从这个意义上来讲，在今年2月份以来，差不多半年的时间里边，在信贷市场上，我们看到了两个现象同时发生：一个现象就是信贷的增速出现了非常大的上升，另外一个，信贷市场利率确定的下行，这两者之间存在着很紧密的联系。今年股票市场大幅上升不是因为经济复苏预期
而是宽松的货币政策所带来的流动性宽松
在十几年以前，为了理解流动性是如何影响中国资产市场的这一现象，我们提出了一些一些分析的思路，当时我们把分析思路叫做资产重估理论。在这一分析思路中有一个标准情形，这个标准情形是这样的：如果我们看到了信贷增速的上升，同时伴随着信贷市场利率的下降，我们可以把它明确的定义为流动性异常宽松。在流动性异常宽松的背景下，我们可以确定的预测，股票市场和房地产市场随后都会出现比较明显的上涨。尽管资产重组理论还有其他一些标准情形，但是这一点，是其中当时讨论中非常具体和确定的一个标准情形。从我们提出这个思路，到现在十几年的时间里边，中国股票市场毫无疑问经历了很多轮的涨跌和起伏，每一轮涨跌和起伏的原因也都不见得一样，但是在短期之内，每当出现我们刚才所定义的这种情形的时候，我们的确在资产市场上看到了这种分析思路所推断的变化。上一次一个相反的情形是年，年我们看到社会融资和信贷增速的下降，在这种下降的同时，我们看到了信贷市场利率的上升，所以我们可以很快的推断股票市场会出现一定的压力和问题。今年以来出现了这种情形的反向情况，就是信贷的井喷伴随着信贷市场利率的下降，我们可以立即地知道，在资产市场上会出现普遍的估值上升和价格的上升。我们想说的是，今年2月份以来黄金坑、复苏牛，所有这些变化都发生在这样一个最为重要的背景下，就是信贷的井喷和利率的下降，所产生的流动性异常宽松的环境。把今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。这其中一个非常重要的相关联的证据是出现在这里，我们来看中国的房地产市场，这是中国房地产市场商品房销售面积的增长。我们看到，今年2月份以来信贷出现井喷，3月份以后商品房的销售面积就开始出现强劲的恢复。最近这几个月，商品房销售面积的增速已经稳定在比疫情前明显更高的水平。在这一背景下，我们看中国70个大中城市的二手住宅的价格，在3月份以来也出现了波动上行的情形，并且现在所处的位置跟疫情之前半年相比，毫无疑问的，是明确的要更高。我们回头来看一二三线城市的新房价格的环比情况，一线城市在6月份以后，房价上升出现了很大的减缓，但是在3、4、5月份同样有很大的上升；与此同时，我们看在中国20多个二线城市、40多个三线城市，3月份以来，在房地产销售量上升的同时，房价都出现了普遍节节上升的局面。所以在过去半年的时间里面，我们不仅经历了股票价格估值中枢的上升，在房地产市场的一定程度上，我们在经历类似的变化。这个在很大程度上可以支持这样的结论，就是今年以来市场的上涨与流动性的宽松之间，存在着极其紧密的联系。也许，它在一定程度上进一步解释了这样的现象，就是为什么现在估值处在历史上偏高的状态，因为现在的流动性从历史上来看，应该是处在比较少见的相当宽松的状态。流动性一旦出现转折股票市场可能会对大幅调整对现在的A股市场来讲，在大家继续享受盛宴的同时，我们可能也要问问自己一个问题：站在这一轮确实偏高的估值水平，未来如何结束？一个泡沫如何结束，从历史的经验来看，它是很难预测的；但是从历史上来看，大多数时候，泡沫破灭，往往伴随着货币信贷的收紧。如果货币信贷出现了持续的系统性的收紧，从历史上来看它总会带来或者总是伴随着资产市场估值中枢的下沉。作为一个完全假设性的情形，如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。在这一背景下出发，我们来观察现在的股票市场，我们始终要问自己的一个问题：货币信贷的收紧什么时候会出现？这种收紧有些时候是主动的，比如为了刺穿泡沫，或者是因为有通货膨胀压力，有的时候它可能是被动的，因为经济非常强劲的恢复，对信贷需求量的上升，本身就带来了流动性的流动性相应的冲击。把这个问题做一个总结，我们想说的是，现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。流动性未来什么时候出现转折性的变化？这个是我们需要密切